中芯国际(688981)：ASP短期波动不影响国产化长期逻辑

　　中芯国际1Q25 收入22.5 亿美元，环比+1.8%，不及公司此前指引的6%～8%。Q1 呈现量增价减趋势，晶圆出货量环比+15%，产能利用率环比+4.1pct至89.6%，但ASP 环比-9%。盈利能力方面，毛利率22.5%，环比基本持平。公司指引2Q25 收入环比下滑4%-6%，毛利率指引为18%-20%，均低于彭博一致预期。我们认为Q1 业绩和Q2 指引主要受到厂务一次性突发事件和设备验证问题影响。展望全年，国产化需求强劲，看好公司受益模拟等领域国产份额提升。维持港股目标价63 港币，A 股目标价119 人民币，重申买入评级。

　　观点#1：ASP 出现一次性影响，问题有望在下半年逐步解决公司 1Q ASP 环比下滑9%，公司预计2Q ASP 继续下滑（华泰预测5%左右）。

　　我们认为，本次ASP 下滑，是由于个别合资工厂厂务和设备验证问题中出现的一次性事件所导致。随着技术迭代，该问题有望在下半年得到逐步解决。

　　观点#2：国产化需求增长强劲，公司主力工厂接近满载公司1Q25 出货量环比增长15%，公司预计2Q 出货量环比稳健。公司指出，公司主要的8 寸/12 寸工厂的产能利率当前都接近满产。我们认为：1）模拟等芯片国产化需求有显著上升，2）海外IDM 客户的China For China 需求都在不断扩大，成为公司长期增长动能。

　　观点#3：关税影响有限，工控汽车触底反弹

　　公司认为关税对工业界整体收入规模影响在1%以内。需求方面，当前能见度到Q3 末，公司预计产能持续饱满，Q4 需求仍待观察。分下游看，电脑与平板/工业与汽车收入占比环比分别-1.8/+1.4pct。我们认为：1）手机/PC年初备货较多，后续订单或面临修正；2）汽车/工控行业需求有所回温，公司汽车电子客户稳步取得进展。

　　估值：维持港股目标价63 港币，A 股119 人民币考虑到Q1 厂务问题一次性影响，下调2025/2026/2027 年营收预测7.4%/2.7%/0.2% 至90.2/112.0/131.5 亿美元。对于A 股报表， 预计2025/2026/2027 年收入为653.7/812.1/953.1 亿人民币。基于3.0x 2025PB，维持港股目标价HKD63，基于2025 BVPS 2.65 美元。维持A 股目标价119人民币，对应A/H 溢价103%。我们认为公司是全球产业链重构主要受益者，看好公司通过积极投资把握中国企业在地化生产及DeepSeek 等产业链机会。

　　风险提示：中美贸易摩擦加剧；8 英寸和12 英寸扩产不及预期。