长城汽车(601633)：Q1盈利端暂时承压 新车上市有望释放增长动能

　　核心观点

　　Q1 营收、归母分别为400.2 亿元、17.5 亿元，同比分别-6.6%、-45.6%。Q1 盈利下滑主要受新品空窗期、直营店建设等短期/错位因素影响较多。全年来看销量、业绩有望随新车周期得到提振。

　　公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。

　　事件

　　公司发布2025 年一季报，一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为400.19 亿元、17.51 亿元、14.69 亿元，同比分别下降6.63%、45.60%、27.12%。

　　简评

　　盈利下滑受新品空窗期、直营店建设等短期/错位因素影响较多。

　　25Q1 营收、归母、扣非分别为400.19 亿元、17.51 亿元、14.69亿元，同比分别-6.63%、-45.60%、-27.12%，环比分别-33.24%、-22.65%、+7.89%。收入端看，营收同比小幅下降，主要受新车空窗期下销量下滑影响，ASP 保持稳定。整车销量方面，Q1 公司累计销售25.7 万辆，同比-6.7%；其中出口、内销分别为9.1 万辆、16.6 万辆，同比分别-2.0%、-9.1%。分品牌看，Q1 哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克累计分别销售14.5 万辆、1.3 万辆、5.0万辆、0.7 万辆、4.2 万辆，同比分别-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6%。单车收入方面，Q1 平均单车收入约15.6 万元/台，同比+0.1%，环比-1.3%。利润端看，Q1 归母同比下滑，主要因素包括整体销量下滑，国内坦克换代叠加外销结构变化，国内直营体系建设及新车提前预热广宣等增加销售费用，以及俄当地报废税返还滞后。Q1 长城新上市的主力车型仅有25 款坦克300一款（实际上市时间21 天），拉动总体销量增长的动力有限。

　　Q2 起二代枭龙MAX、全新高山等多款主力车型及其他储备新车将加速密集上市，有望持续拉动销量并优化产品结构。

　　盈利能力暂时承压，Q2 起费用率波动有望趋稳。Q1 毛利率、净利率分别为17.84%、4.38%，同比分别-1.53pct、-3.13pct，环比分别+1.30pct、+0.60pct。毛利下滑主要受销量小幅下滑，产品结构波动以及报废税返还滞后等因素影响。Q2 起国内新车周期全面开启，盈利能力有望稳步回升。期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分　　别-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，环比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct。随着直营渠道投入逐步稳定及店效爬坡，规模效应显现后，费用率波动有望趋稳。

　　国内新车周期叠加非俄出口增长，有望驱动业绩加速回升。25 年系长城产品大年，目前已经上市的全新高山、二代枭龙MAX 等新车，经过智驾升级、技术迭代和价格调整后，产品力充沛，性价比突出；25 款坦克300Hi4-T首次放开限产，上市后有望成为坦克品牌最大爆款。以上车型在二季度均有望贡献可观增量。同时期新款哈弗猛龙、二代大狗PHEV 版、新款欧拉好猫、坦克500 中改款及其智驾版等新车将接续发布。下半年公司计划推出的新车包括：哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能豪华旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、坦克400Hi4-Z 等。一季度长城对非俄地区出口实现双位数增长，对冲区域销量波动影响。5 月起配合新车持续导入，长城出口有望稳步回升。全年来看，公司业绩增长的核心逻辑仍是国内新车周期带动内销回升，魏牌、坦克等高端品牌优化结构，出口稳健增长以贡献利润增量。

　　投资建议

　　公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。我们预计公司2025-2026 年归母净利润140 亿元、165 亿元，对应当前股价PE 为14X、12X。

　　风险分析

　　1、行业景气不及预期。2025 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。

　　2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

　　3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。

　　4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。