汽车行业：如何推演“反内卷”下的行业政策预期？

　　核心观点：

　　汽车行业“反内卷”措施持续落地，有利于乘用车行业抗“通缩”和产业链共生共赢。根据国家统计局，22/23/24/25H1 乘用车ASP 分别同比+3.1/-0.1/-8.3/-7.9%，24 年以旧换新政策刺激下乘用车“量升价跌”。

　　海外整车过去10 年应付账款周转天数仅为50 天左右，显著低于国内整车企业，主要系国内车企竞争压力加大下向上游供应链环节传导。

　　政策预期推演：乘用车行业后续政策核心目标或为提升ASP“走出通缩”。综合考虑外在约束条件：1.乘用车出口需求表现对行业销量和利润的影响；2.国内车企份额表现分化下保就业和产能利用率的需求；3.国内汽车产业链安全，我们按照以下三种场景对26 年政策方向进行推演：1.场景一：出口和国内销量表现均较好，预计政策方向或将以“调结构”为主，即通过带约束条件的补贴政策提升乘用车行业ASP，同时可实现一定的供给侧出清；2.场景二：出口销量表现较好，国内销量表现不及预期，预计政策或仍将以“调结构”提升ASP 为主；3.场景三：出口和国内销量表现均不及预期，预计政策方向或将以“量稳”为主，例如可能对燃油车进行购置税优惠政策来守住行业销量的下限。

　　零部件供应商影响推演：商务条件的优化中长期利好议价权不强的供应商。考虑到供应商议价权差异，我们将供应商分为以下三类进行分析：1.类型一：供应商产业链议价权较大，预计中长期和短期支付账期缩短对其影响均相对较小，典型代表如福耀玻璃；2.类型二：供应商产业链议价权中等，短期影响取决于供应商在现金流和产品售价之间的选择，中长期现金流改善有正面贡献，典型代表如拓普集团和伯特利；3.类型三：供应商产业链议价权较小，预计中长期和短期支付账期缩短对其影响均将边际改善。从实务角度考量，当前政策的约束力更多体现在从开发票到付款环节，因此政策效果需要跟踪以下指标：1.零部件供应商的应收账款周转天数变化；2.零部件供应商存货和（应收账款和票据+其他应付款+应收账款融资）合计值的占比变化。此外，乘用车上下游产业链如经销商也具备上述改善逻辑。

　　投资建议：着眼于更长维度的获利可能性，股票选择或更简单，依据行业ASP 的变化趋势建议进行择时操作。在乘用车链条上：右侧标的（综合经营面，下同）：吉利汽车、比亚迪、理想汽车、赛力斯、小鹏汽车、零跑汽车；左侧标的：长城汽车(A/H)、长安汽车；拐点（即将或已经）出现标的：上汽集团。在乘用车零部件链条上，右侧标的：银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等；左侧标的：新坐标；拐点（即将或已经）出现标的：敏实集团、耐世特、继峰股份等。

　　风险提示：行业景气度下降；反内卷方案与执行力度和基本面偏离；行业竞争加剧。