中芯国际(688981)：Q3营收和毛利率皆超指引 Q4持续稳健增长

　　事件：

　　公司港股公告2025 年三季报，实现营业收入23.82 亿美元，YoY+9.7%，QoQ+7.8%，连续第五个季度超20 亿美元，且高于指引（QoQ+5%~+7%）；归母净利润1.92 亿美元，YoY+28.9%，QoQ+44.7%；毛利率22%（QoQ+1.6pct），其表现优于指引区间（18%-20%）。

　　公司2025 年前三季度合计实现销售收入68.38 亿美元，YoY+17.4%；毛利率为21.6%，YoY+5.3pct。

　　投资要点：

　　三季度稼动率持续饱满，ASP 企稳回升。根据港股公告，公司25Q3 整体稼动率95.8%，QoQ+3.3pct；晶圆交付量2499K，yoy+17.8%，QoQ+4.6%，ASP 季度环比回升3.1%为953 美元/片。公司折合8 寸晶圆产能从25Q2 的991.25K/M 继续提升至25Q3 的1022.75K/M，折合12 寸提升约14K/M。

　　工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比21.5%（营收QoQ-8%）；电脑与平板收入占比15.2%（营收QoQ+9.3%）；消费电子收入占比43.4%（营收QoQ+14.1%），为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8%（营收QoQ+5.2%）；工业与汽车收入占比11.9%（营收QoQ+21%）。分地区来看，中国区收入占比86.2%（QoQ+2.1pct），美国区10.8%（QoQ-2.1pct），欧亚区3%（持平）。

　　12 寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献95.2%营收，配套服务类收入占比下降为4.8%，其中晶圆业务收入环比增8.5%，8 英寸晶圆收入环比增长4.4%，12 英寸晶圆则环比增9.8%。

　　四季度经营稳健，资本开支逐季提升。根据港股公告，公司25Q4 指引销售收入QoQ+0%~+2%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q3 折旧与摊销成本9.96 亿美元，YoY+19.8%，QoQ+13.3%；25Q3 资本开支23.94亿美元，环比25Q2 提升。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4 指引、股本变化、少数股东权益和减值情况，我们调整公司2025-2027 年的归母净利润预测为51.23/64.46/72.47 亿元（原50.93/64.08/72.21 亿），对应2025-2027 年A 股股价PE 为185/147/130X，我们认为公司的先进制程溢价持续，晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。