宏观专题：美国私募信贷市场 还安全么？

　　一、私募信贷是什么？

　　去年10 月，美国汽车零部件公司First Brands 和次级汽车贷款机构Tricolor 两起破产事件，引起人们对私募信贷市场风险的关注。私募信贷通常指借款人与少数非银行贷款方直接协商达成的贷款。根据纽约联储估计，截至2023 年，美国的私募信贷规模接近1.3 万亿美元，大约为商业银行总信贷规模的10%。由于大多数私募信贷不在二级市场交易，缺乏透明度、流动性低，因此风险较难察觉。

　　私募信贷的借款方主要是中小企业，养老基金、保险公司和主权财富基金等非银机构投资者通过私募信贷基金投资，而散户和高净值个人投资者通过商业发展公司（BDC）投资。其中，BDC 被法律要求定期披露数据，提供了观察私募信贷市场的窗口。这两大私募信贷载体主要投资于六种策略，其中直接贷款约占三分之一。近年来，私募信贷的交易主要集中在软件和医疗健康领域。

　　二、信贷主体，情况怎么样？

　　借款人的现金流正在修复，自从降息以来，根据标普评级报告，借入了直接贷款的多数中型企业的现金流正在修复。然而，BDC 的股东回报在下行，主因BDC 公司盈利下降，法律要求BDC 公司强制性向股东分配90%的利润。BDC 回报未见好转，由三点原因造成：降息、信用利差收窄以及风险被展期。

　　首先，降息后，BDC 资产端收益下降快于负债端成本。一方面，多数BDC 以浮动利率放贷，但另一方面，BDC 的资本结构中杠杆不高。这导致降息后，BDC 盈利能力短期承压。另一个更直观的数据是，上市型BDC 公司的平均股利保障倍数从2023 年年中的1.34 倍跌至25年9 月的1.08 倍，意味着BDC 公司覆盖股息的能力持续减弱。

　　其次，由于近年来直接贷款市场竞争加剧，新发放贷款的信用利率偏低。得益于融资需求较好以及直接贷款市场竞争加剧，2025 年三季度直接贷款的平均信用利差较上一季度收窄54bp。

　　最后，风险被展期。BDC 汇报的非应计投资占比上升，代表着借款方因无法按约偿还、被暂停计息的贷款占比增加。从2022 年加息阶段开始至2025 年三季度，上市BDC 公司的平均非应计投资占比从0.8%逐步攀升至1.2%以上。近期，个别公司非应计投资比例上升引起关注，例如美国第二大私募信贷公司Blue Owl 去年三季度的非应急投资占比从上一季度的0.7%上升至1.3%。此外，PIK 的使用率高，或隐瞒了部分贷款质量恶化，PIK 允许借款人延期付息至偿还债务本身，但并不意味着潜在的信用风险已经消失。

　　三、“看不见的违约”在上升

　　首先，多家市场信用评级机构认为，私募信贷的违约率正呈上升趋势，且“看不见的违约”也在增加。

　　其次，下调评级现象多，借款人可能普遍面临着还款压力。

　　最后，从行业角度来看，软件、医疗保健服务和建筑业行业风险值得警惕。虽各机构统计样本有所差异，但基本认为最大投向是软件和医疗保健。一方面，软件行业杠杆高，而AI 技术革新或取代小型软件服务企业。由于AI 技术的进步降低了编程门槛，可能导致部分软件产品和服务过时，上个月美国第二大私募信贷公司Blue Owl 披露，其旗下专注于科技领域的基金遭到15%的投资者要求赎回，凸显市场担忧。另一方面，商业地产领域存在隐患，近半数的商业地产贷款处于负资产。近来，私募信贷流动性对银行的依赖有所增加，不过，风险传染在大型银行间仍处于可控水平，需警惕区域性银行受到冲击。

　　风险提示

　　美国政策紧缩超预期；私募信贷市场出现违约潮；历史经验失效。