上汽集团(600104)：2025Q1盈利环比改善牵手华为合作可期

　　事件概述：公司发布2024 年年度报告&2025 年一季报：2024 年总营收为6,275.9 亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7 亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润-54.1 亿元，同比-153.8%。2024Q4 总营收为1,971.1 亿元，同比-11.0%，环比+35.2%；归母净利润-52.4 亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%；扣非归母净利润-64.6 亿元，同比-1227.2%，环比-22372.4%；2025Q1 总营收为1,408.6 亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润30.2 亿元，同比+11.4%，环比+157.7%；扣非归母净利润28.50 亿元，同比+34.4%，环比+144.1%。

　　 2025Q1 营收、ASP 环比改善明显。收入端，2024Q4 营收同比-11.0%，环比+35.2%，2024Q4 集团销量136.4 万辆，同比-15.4%，环比+65.8%，销量环比提升驱动营收环比改善，营收增速环比低于销量增速主要系ASP 下滑。

　　2025Q1 总营收1,408.6 亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；2025Q1 集团销量94.5 万辆，同比+13.3%，环比-30.7%，受益批发销量改善、ASP 环比提升及华域收入提升，营收增速环比好于销量增速。ASP：2024Q4/2025Q1 单车ASP 为9.8/10.1 万元，同比分别+5.4%/-13.1%，环比分别-18.5%/+3.1%，ASP 提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。

　　 2024Q4 上汽通用减值影响利润 2025Q1 规模效应驱动盈利改善。

　　毛利端：2024Q4/2025Q1 毛利率11.6%/10.2%，同比-0.3/-1.2pct，环比0.0%/-1.4pct，2024Q4 毛利率下滑主要系Q4 将相关保证类产品质保费自销售费用重分类至营业成本，规模效应驱动毛利改善；2025Q1 毛利率环比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈。

　　费用端，2024Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/3.2%/3.1%/0.6%，2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，2024Q4销售费用低主要系会计政策调整，销售费用重分类至营业成本；2025Q1 各项费用率相对平稳。

　　投资收益：2024Q4 公司投资净收益为-30.9 亿元，其中对联营/合营企业的投资收益-45.9 亿元，主要系公司2024Q4 对上汽通用整车相关公司的长期股权投资确认投资损失，影响整体投资利润；分车企看，2024H2 上汽大众、上汽通用五菱单车盈利0.61、0.12 万元，环比上半年+0.44/+0.11 万元，均有所改善。

　　2025Q1 公司投资净收益为22.0 亿元，其中对联营/合营企业的投资收益15.4亿元，受益大众、通用销量改善，投资收益提升。

　　利润端，2024Q4 公司归母净利润-52.41 亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%，主要系公司合营企业上汽通用汽车有限公司及其控股子公司于 2024 Q4 计提相关资产减值准备，投资收益同比大幅减少；2025Q1 公司归母净利润30.2 亿元，同比+11.4%，环比+157.7%，同环比改善主要原因是2025Q1 公司批售 94.5万辆，产销回升向好势头增强。

　　上汽牵手华为成立“尚界”开拓智能汽车未来。2025 年4 月，上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款车型定位中高端主流市场（售价15 万—25 万元），搭载华为ADS3.0 无图智驾、鸿蒙OS4.0 座舱等黑科技，计划2025 年秋季上市。我们认为，上汽依托成熟的制造能力与海外布局（如欧洲基地规划），补足华为在量产交付和全球化渠道的短板，同时首款车型定位15-25 万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。

　　 2025 自主加速新能源转型 合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH 双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025 年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV 等4-5 款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG 将加速转型新能源，2025 年 6 款新车实现 8-30 万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5 等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI 旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025 年中推向市场，积极向新能源转型。

　　 投资建议：公司受益国企改革，合作华为有望迎来底部反转，预 计 2025-2027 年 收 入 6,878/7,221/7,762 亿 元 ， 归 母 净 利 122.7/140.7/167.0亿 元 ， 对 应 EPS 1.06/1.22/1.44 元，对应 2025 年4 月29 日15.59 元/股的收盘价，PE 分别15/13/11 倍，PB 分别0.6/0.6/0.6 倍，维持“推荐”评级。

　　 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。