传音控股(688036)：新兴市场成长接力 手机AI持续赋能

　　本报告导读：

　　公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的 ASP提升。

　　投资要点：

　　给予“增持” 评级，上调目标价为 100.62 元。公司 2024 年实现营收687.15 亿元（ YoY+10.31% ）， 扣非归母净利45.41 亿元（YoY-11.54%）。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”生态模式，打造商业闭环。

　　我们预计25-27 年EPS 分别为5.59/6.69/7.94 元，考虑到可比公司估值水平，谨慎给予估值，对应2025 年18×PE，对应目标价100.62元。维持“增持”评级。

　　市占率排名稳固，新兴市场巩固优势。2024 年，公司手机整体出货量约2.01 亿部。根据IDC 数据统计，2024 年公司在全球手机市场的占有率14.0%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为8.7%，排名第四。公司在非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。公司在南亚市场：巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率29.2%，排名第一；印度智能机市场占有率为5.7%，排名第八。

　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。公司基于Android 系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。

　　风险提示。汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。