中芯国际(688981)：25Q3指引收入环比增长 25Q4备货能见度降低

　　中芯国际港股发布2025 第二季度未经审核业绩，25Q2 收入22.09 亿美元，同比+16.2%/环比-1.7%，超指引（环比下滑4-6%）；毛利率20.4%，同比+6.5pcts/环比-2.1pcts，略超指引（18-20%）。客户备货需求延续至25Q3，25Q2 出货量和稼动率环比稳健增长，公司指引25Q3 出货和ASP 均环比提升，但25Q4 备货能见度或将有所降低。维持“增持”投资评级。

　　25Q2 出货量环比稳健增长，产能利用率持续提升。25Q2 收入22.09 亿美元，同比+16.2%/环比-1.7%，超指引（环比下滑4-6%）；毛利率20.4%，同比+6.5pcts/环比-2.1pcts，略超指引（18-20%）；归母净利润1.32 亿美元，同比-20%/环比-30%。25Q2 折合8 英寸晶圆出货量239 万片，环比+4.3%，在国内外政策变化下，渠道加紧备货补库存的状况持续到25Q3，公司整体出货量环比增长明显；产能利用率92.5%，环比+2.9pcts；折合8 英寸晶圆ASP 环比-6.4%，生产波动、产品组合变化等导致单价下滑。

　　25Q2 模拟芯片需求增长显著，图像传感器、射频、汽车电子等收入环比亦实现较好增长。25Q2 智能手机、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为25%、15%、41%、8%和11%，模拟芯片需求增长显著，手机快充、电源管理等领域模拟芯片客户加速国产替代，推动公司产能利用率提升；图像传感器和射频产品环比增长亦较好；公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，模拟PMIC、图像传感器、嵌入式存储等车规芯片环比实现双位数百分比增长。

　　25Q3 公司产品依然供不应求，25Q4 能见度或将有所降低。1）业绩指引：25Q3预计收入环比增长5-7%，出货量和ASP 预计均环比提升；毛利率18-20%，环比基本持平，主要系产出增加抵消了折旧上升的影响；2）行业景气度：前三季度客户提前拉货建立库存，信心较为强劲，公司产品仍供不应求；四季度急单和提前出货节奏预计放缓，导致订单和业绩能见度减弱，但预计不会对产能利用率产生明显影响。

　　投资建议。客户备货延续至25Q3，公司产品仍供不应求，但指引25Q4 客户备货能见度或将降低。我们预计2025/2026/2027 年收入为673.3/754.1/848.4亿元，预计归母净利润为46.2/56.4/65.1 亿元，对应PE 为149.7/122.7/106.3倍，维持“增持”投资评级。

　　风险提示：下游需求复苏不及预期，ASP 短期波动，产能供过于求，设备交付不及预期，先进制程受制裁，折旧增加，产能扩张不及预期的风险。