比亚迪(002594)：2025Q3单车盈利环比提升 期待量利持续修复

　　事件：比亚迪发布2025 年三季报，2025Q3 公司实现营业收入1950 亿元、同比-3%、环比-3%，归母净利润78 亿元、同比-33%、环比+23%，扣非净利润69 亿元、同比-37%、环比+27%。

　　收入端：受销量下滑及销售结构变化影响，Q3 收入小幅下滑2025Q3 公司实现汽车业务收入1523 亿元、同比-3%、环比-3%；我们预计收入小幅下滑主要受公司销量下滑以及销售结构变化影响。

　　1）销量：2025Q3 公司乘用车销售110.6 万辆，同/环比分别-2.1%/-1.9%；2）ASP：2025Q3 单车ASP 为13.8 万元，同/环比分别-0.2/-0.2 万元，我们预计虽7 月起终端折扣有所回收，但受销售结构变化影响，即①出口销售23.3 万台，同/环比分别+149%/-10%；②三大高端品牌（剔除ASP 较低的钛3）销售6.5 万台，同/环比分别+49%/-4%。

　　利润端：毛利率环比提升，单车盈利触底修复

　　1）毛利率：2025Q3 汽车业务毛利率20.6%，同比-2.7pct、环比+1.9pct，我们预计环比提升主要系7 月以来终端折扣回收、智驾成本持续下降等影响，以及Q2 给经销商发放666 红包以及因老款清库给经销商的补偿等负面影响消除；

　　2）费用端：2025Q3 销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，其中研发费用同/环比+3%/-8%至142 亿元，财务费用3 亿元、预计受汇兑损失影响；

　　3）单车盈利：2025Q3 单车利润0.71 万元，扣非且剔除比亚迪电子权益贡献后单车盈利0.54 万元，同/环比均分别-0.3/+0.1 万元（Q2 有约13 亿汇兑收益、若剔除汇兑影响Q3 单车利润环比修复约0.27 万元）。

　　现金储备充足

　　2025Q3 末现金及现金等价物余额1175 亿元（2024Q3 末为658 亿元），现金储备充足；2025 年前三季度经营活动现金流净额408 亿元、同比-27%。

　　展望：基本盘有望迎来量利修复，高端化&出海持续突破1）基本盘有望迎来量利修复：Q4 进入传统销售旺季，且近期加推多个车型的长续航版本，老款清库存叠加新版本性价比提升，将有利于年末冲量；同时随着终端价格调整、规模效应进一步释放，单车利润有望修复；2）高端化持续突破：钛7、腾势N8L 等新车型上市有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；

　　3）出海布局加速：随着公司海外车型矩阵不断丰富、产能布局与渠道搭建完善、自有运力提升，我们预计2025-2026 年出口有望延续高速增长，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望贡献业绩增量。

　　投资建议：考虑公司前三季度业绩表现及市场竞争环境变化，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预期至360.3、430.5、517.4 亿元，对应EPS分别为3.95/4.72/5.67 元。维持6 个月目标价135.70 元/股，对应2026年29xPE，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。