重庆啤酒(600132)：期待大单品带动结构升级与业绩修复

　　公司公布25 年三季度业绩：25Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润130.6/12.4/12.2 亿，同比持平/-6.8%/-6.4%；对应25Q3 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润42.2/3.8/3.7 亿，同比+0.4%/-12.7%/-12.1%，利润延续H1 承压趋势。收入端，25Q3 公司啤酒销量/吨价同比-0.7%/+1.3%，政商餐饮场景需求偏弱，叠加南方台风雨水天气，导致啤酒销量承压，但得益于公司持续推动乌苏、1664 等产品在非现饮渠道铺货，Q3 高档产品收入占比同比+1.9pct，结构升级带动ASP 同比提升。盈利端，Q3 成本红利延续，旺季费投有所增加，且政策调整导致所得税率同比+4.8pct，最终归母净利率同比-1.3pct。展望来看，公司持续丰富乌苏、1664 等口味/规格矩阵，同时积极布局功能饮料等第二曲线，期待经营好转，维持“买入”评级。

　　销售端：渠道&SKU 多元布局带动高档产品收入占比提升25Q1-3 啤酒销量/吨酒收入同比+0.4%/-0.4%，25Q3 同比-0.7%/+1.3%，销量受政商餐饮消费偏弱影响，叠加Q3 台风雨水天气较多，公司通过加速布局非现饮渠道部分对冲了部分影响。结构端，25Q3 高档/主流/经济营收24.5/15.4/1.2 亿，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，我们判断嘉士伯维持高增，乐堡、1664 维持平稳，乌苏得益于公司持续的品牌投放，并增加大瓶装等SKU 持续布局非现饮渠道，我们预计Q3 亦恢复增长，带动结构升级与ASP提升。分区域看，24Q3 西北/中区/南区收入同比+3.3%/-3.2%/+3.7%，西北基地市场表现持续稳健，南区受益非现饮渠道拓展表现较好。

　　利润端：成本红利延续，所得税率&费投增加致Q3 净利率同比下降25Q1-3 公司毛利率50.2%，同比+1.0pct，对应25Q3 毛利率50.9%，同比+1.7pct，Q3 公司吨酒收入/吨酒成本同比+1.3%/-2.3%，大麦等大宗原料成本下行红利持续释放，结构升级&成本红利共同支撑毛利率上行。费用端，25Q1-3 销售/管理费用率15.6%/3.4%，同比+0.5/+0.3pct（Q3 同比+1.9/+0.5pct），Q3 旺季销售费用有所增加，管理费用因IT 系统建设亦有提升。

　　此外，由于税收政策调整，25Q1-3/Q3 公司所得税率同比+3.7/+4.8pct。最终25Q1-3 录得归母净利率9.5%，同比-0.7pct；25Q3 同比-1.3pct。

　　盈利预测与估值

　　我们维持公司25-27 年盈利预测，对应EPS 为2.53/2.63/2.73 元，参考可比26 年平均PE 24x（Wind 一致预期），给予公司26 年24xPE，目标价63.12 元（前值65.78 元，对应25 年26x PE），维持“买入”。

　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。