长城汽车(601633)：2025Q2业绩优异 新品周期持续发力

　　事件：长城汽车发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入923亿元、同比+1%，归母净利润63.4 亿元、同比-10.2%，扣非净利润35.8 亿元、同比-36.4%。

　　新车周期下，量增带动收入增长。

　　2025Q2 公司实现营业收入523.2 亿元、同比+7.7%、环比+30.7%，我们预计同环比增长主要来自新车上市带动及海外销量持续改善：

　　1）2025Q2 公司实现整体销量31.3 万台、同比+10.1%、环比+21.9%；2025 款坦克300 燃油版及坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、全新高山等新车贡献显著增量；

　　2）2025Q2 单车ASP 达到16.7 万元、同比下滑0.4 万元、环比增长1.1 万元。

　　ASP 同比下滑预计主要受销售结构变化影响：①出口销量略有下滑（H1 国内/国外ASP 分别约为15.2/18.2 万元、与去年同期基本持平）②2025Q2 坦克品牌内销4.9 万台、同比-11.3%，去年同期坦克高基数主要系坦克300 大订单集中交付以及坦克700 处于上市初期集中交付等。

　　费用增加及销售结构变化影响下，Q2 利润小幅下滑。

　　2025Q2 公司实现归母净利润45.9 亿元、同比+19.1%、环比+161.9%，实现扣非净利润21.1 亿元、同比-30.1%、环比+43.8%。由于2025Q1 非经常损益受到报废税返还延迟确认影响，我们还原Q1 递延确认的报废税，根据估算Q2 预计实现归母净利润约37 亿元，环比+39%、与去年同期38.5 亿元相比小幅下滑，Q2单车利润1.18 万元、同比-13%、环比+14%，利润同比下滑我们认为主要系：

　　1）毛利率受销售结构影响有所下滑：25Q2 毛利率18.8%、同比-2.6pct、环比+1pct；

　　2）销售费用增加：25Q2 销售费用率5.2%、同比+0.9pct、环比-0.5pct，主要系相较去年同期①直营门店开拓加快：截至Q2 末长城智选门店（含零售、交付、用户服务中心）超过460 家、上半年新增门店超过106 家（去年5 月才开始开店）；②新车增加带来广宣费用增加：25H1 广告及媒体服务费20 亿元、同比+50%；

　　3）其他费用率有所优化：25Q2 管理费用率1.8%、研发费用率4.5%、同环比均有所下滑，财务费用率-1.3%（去年同期-0.5%)。

　　现金储备充足。

　　截至25H1 末现金储备（含银行理财）444 亿元，上半年经营活动现金流净额92亿元、与去年同期基本持平。

　　展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段。

　　1）高端化取得初步成绩，坦克、魏牌新车有望贡献显著利润弹性：坦克智享系列产品力显著升级，有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场；魏牌全新蓝山、高山已取得初步成功，下一代平台在动力、续航等方面优势更显著，后续新车上市有望贡献销量及利润弹性；

　　2）经济型品牌转型加速推进，销量及盈利有望触底反转：哈弗燃油车持续迭代，新能源方面充分发挥泛越野优势推出多款新品；欧拉也将迎来品牌焕新及多款新品上市；

　　3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV、柴油等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

　　投资建议：维持“买入-A”评级。结合公司上半年业绩表现以及强势新品周期，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预期至137.5、200.8、237.1亿元，对应当前市值PE 分别为16.1、11.0 和9.3 倍。给予2026 年15 倍市盈率，对应6 个月目标价35.19 元/股。

　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。