福莱特(601865)：出海和降本持续打造核心优势

　　福莱特公布2025 年年报：全年实现营收155.67 亿元，同比下降16.68%；实现归母净利润9.81 亿元，同比下降2.59%，略低于我们此前预测的10.38亿元；扣非归母净利10.33 亿元，同比增长1.75%。其中25Q4 实现营收/归母净利31.03/3.43 亿元，环比分别下降34.35%/8.88%，主要受光伏玻璃价格环比下行影响。在行业面临诸多挑战的背景下，公司全年经营业绩展现出较强的盈利韧性，A/H 均维持“增持”。

　　光伏玻璃国内量价齐跌，海外销售占比提升

　　公司25 年光伏玻璃业务实现收入140 亿元，同比下降16.8%；销量约11.6亿平米，同比下降8.2%，我们测算ASP 为12.0 元/平米，同比下降9.4%。

　　但得益于深挖降本潜力以及海外业务增长，公司全年光伏玻璃毛利率仍达16.11%，同比增加0.47pct，处于行业优秀水平。分区域看，公司25 年海外收入50.5 亿元，同比增长14.7%，占总收入的32.5%，同比提升8.9pct。

　　公司25年海外业务毛利率为24.3%，同比提升0.9pct，且高于国内的16.9%，我们认为海外客户价格低敏感性和更注重供应商的稳定性，推动公司海外光伏玻璃盈利保持在稳定的水平。公司已在越南拥有2 条1000t/d 的光伏玻璃产线，印尼项目也在同步推进中，海外本土产能有望加快公司辐射全球。

　　资产和信用减值损失同比有所减少

　　25 年公司期间费用率同比上升0.6pct，主要是管理费用率同比增长0.4pct至2.2%、财务费用率同比增长0.5pct 至2.7%。受盈利减少影响，公司25年经营活动现金净流入29.11 亿元，同比下降50.77%。虽然25 年光伏玻璃价格同比下行，但公司资产减值损失2.02 亿元，同比减少1.5 亿元，主要是固定资产减值损失同比减少1.6 亿元，系公司提前对光伏玻璃产线停产所致。25 年公司存货减值同比基本持平，但年末公司光伏玻璃库存量同比增长58%至1.1 亿平米，我们认为当前光伏玻璃价格进一步下跌或有限。

　　行业量价短期仍承压，重视龙头企业控产节奏

　　据卓创资讯，2025 年全球光伏新增装机容量达到约580GW，同比增长10%。

　　其中中国光伏新增装机容量约315GW，继续领跑全球市场。但光伏玻璃行业整体仍处于供需再平衡阶段，26 年3 月末2.0/3.2mm 镀膜光伏玻璃主流价格9.75/16.25 元/平米，同比下降27.8%/23.9%，短期继续承压。公司2025年冷修约3000 吨产能，今年2 月新点火两条1600 吨生产线，截至26 年3月公司在产产能约19100t/d，公司通过置换迭代更大规模窑炉，有望降低综合能耗并改善成品率，提升自身核心竞争力。

　　盈利预测与估值

　　根据公司25 年产品量价和当前成本上行趋势，我们下调公司光伏玻璃均价和毛利率假设，预计公司26-28 年归母净利为13.0/17.3/22.0 亿元（26-27年较前值18.0/22.8 亿元下调28%/24%），对应BPS 为10.13/10.81/11.69元。A/H 股可比公司26 年一致预期均值2.1/1.7xPB（前值25 年1.9/1.6xPB），考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，给予A 股26 年2.1xPB，对应目标价21.26 元（前值22.59 元，基于26 年2.1xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H 股26 年1.1xPB，H 股目标价12.11 港元（前值13.54 港元，基于26 年1.2xPB）。

　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧导致价格大幅下行。