青岛啤酒(600600)：需求偏弱之下建议重视股息回报价值

　　公司公布2025 年度业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润324.7 亿/45.9亿/41.3 亿，同比+1.0%/+5.6%/+4.5%；对应25Q4 收入31.1 亿，同比-2.3%，归母净利润/扣非净利润-6.9 亿/-7.9 亿，同比增亏0.4/0.6 亿。业绩基本符合我们预期。收入端，25 年啤酒销量765 万吨，同比+1.5%，吨价4,246 元，同比-0.4%，政商消费场景偏弱、餐饮复苏不及预期导致量价表现较弱；Q4政策影响减弱、叠加部分区域人员调整后积极性提升，销量恢复正增长（25Q4 销量/吨价同比+0.2%/-2.5%），由于部分区域含瓶销售改回瓶/华北区域雨水天气多增加促销，吨价降幅较多；成本红利驱动利润率上行（25年/25Q4 归母净利率同比+0.6/-1.8pct）。展望来看，26Q1 淡季公司聚焦渠道库存健康化，期待旺季低基数、需求复苏带动量价恢复增长，“买入”。

　　需求弱复苏，结构升级与价格竞争并存

　　25 年公司啤酒销量765 万吨，同比+1.5%，吨酒价4,246 元，同比-0.4%，其中25Q4 销量/吨价同比+0.2%/-2.5%。销量端，全年受政商消费需求偏弱、旺季天气等因素影响，餐饮需求较弱导致销量增长较缓，公司聚焦非现饮与O2O 渠道、增加听装产品推广。结构端，25 年公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+5.2%/-0.8%/-1.4% ； 25Q4 同比+2.1%/-7.7%/+1.5%，中高档销量占比持续提升，经典、白啤得益于价格带韧性仍维持较快增长，但非现饮渠道销售占比提升、折促加导致ASP 未能实现同比增长，纯生则因餐饮端需求占比高延续承压趋势。

　　成本红利驱动25 年归母净利率同比+0.6pct

　　25 年毛利率41.8%，同比+1.6pct，啤酒吨价/吨成本同比-0.4%/-3.1%，大麦、包材等主要原材料采购价格同比回落，成本端红利显著。Q4 毛利率同比-1.5pct（吨价/吨成本同比-2.5%/-0.5%），吨价下滑拖累毛利率。费用端，25 年销售/管理费用率13.8%/4.5%，同比-0.5/+0.1pct，对应25Q4 同比-2.3/+1.5pct，公司在广告推广及市场费用上实施精益投放；管理费率提升系人员费用增加。最终录得25 年归母净利率14.1%，同比+0.6pct（其中25Q4 同比-1.8pct）。公司25 年现金分红比例69.9%，较24 年稳中有升（24年现金分红比例69.1%），分红回报价值凸显。

　　盈利预测与估值

　　考虑外围环境导致大宗材料价格上涨，我们下调26-27 年盈利预测，预计EPS 为3.51/3.58 元（较前次下调5%/8%），引入28 年EPS 3.66 元，参考可比公司26 年平均PE 21x，给予26 年21x 目标PE，目标价73.71 元，H 股参照24H2 以来AH 比价70%，给予26 年15xPE，目标价59.59 港币（前次A/H 目标价80.96 元/68.49 港币，对应26 年22/17XPE），维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。